เมื่อเร็วๆ นี้ ราคาพลังงานระหว่างประเทศและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกได้เพิ่มขึ้นควบคู่กัน กลายเป็นปัจจัยขับเคลื่อนสำคัญของความผันผวนของตลาดเศรษฐกิจมหภาค ACE Markets ที่ใช้การติดตามสัญญาณนโยบายของ Federal Reserve โครงสร้างอุปสงค์และอุปทานของกระทรวงการคลังสหรัฐ และวงจรของธนาคารกลางทั่วโลกอย่างเป็นระบบ เชื่อว่า "การเปลี่ยนแปลงของพลังงานในระยะสั้น" ที่คาดการณ์ไว้อย่างกว้างขวางก่อนหน้านี้ กำลังค่อยๆ แข็งตัวกลายเป็นอุปสรรคต่ออัตราเงินเฟ้ออย่างต่อเนื่อง ทำให้การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของ Fed ในเดือนกันยายนยากขึ้นเรื่อยๆ และส่งสัญญาณว่าพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกกำลังเข้าสู่การปรับราคาเชิงโครงสร้างรอบใหม่

การตัดสินใจของเฟดเมื่อเดือนกันยายนพบกับความแตกต่างที่เพิ่มขึ้น และการประเมิน "ภาวะช็อกชั่วคราว" กำลังเผชิญกับการพลิกกลับที่อาจเกิดขึ้น

เราสังเกตเห็นว่าการหยุดชะงักในการจัดหาพลังงานที่เกิดจากความขัดแย้งทางภูมิศาสตร์การเมืองในตะวันออกกลางซึ่งเริ่มขึ้นในปลายเดือนกุมภาพันธ์นั้นกินเวลายาวนานกว่า “หลายสัปดาห์” แรกเริ่มที่คาดไว้โดยผู้กำหนดนโยบายและตลาด ต้นทุนพลังงานที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็นการทดสอบการประเมินหลักของธนาคารกลางสหรัฐอีกครั้งว่าภาวะเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นนั้นเป็น “ชั่วคราว” และยังนำเสนอสภาพแวดล้อมทางนโยบายที่ซับซ้อนมากขึ้นสำหรับการประชุมอัตราดอกเบี้ยในวันที่ 15-16 กันยายนมากกว่าแต่ก่อน

เมื่อพิจารณาจากแถลงการณ์ภายในของธนาคารกลางสหรัฐ ความแตกต่างของนโยบายได้ขยายวงกว้างขึ้นอีกนับตั้งแต่การประชุมในเดือนกรกฎาคม ผู้ว่าการเฟด Barr ส่งสัญญาณอย่างชัดเจนถึงจุดยืนแบบเหยี่ยว โดยระบุว่าควรเริ่มการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างเด็ดขาดในเดือนนี้ หากอัตราเงินเฟ้อไม่แสดงสัญญาณการผ่อนคลายที่เพียงพอ นอกจากนี้เขายังชี้ให้เห็นว่าอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่ลดลงได้หยุดลงตั้งแต่ปีที่แล้ว เนื่องจากปัจจัยหลายประการ รวมถึงภาษี ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ และการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานของ AI ในการตัดสินใจในเดือนกรกฎาคมที่จะรักษาอัตราดอกเบี้ยไว้ไม่เปลี่ยนแปลง เจ้าหน้าที่สามคนลงมติให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ย และการเพิ่มขึ้นของราคาพลังงานรอบใหม่จะขยายขอบเขตความแตกต่างทางนโยบายในหมู่ผู้มีอำนาจตัดสินใจอย่างไม่ต้องสงสัย

ในทางตรงกันข้าม Bessant รัฐมนตรีกระทรวงการคลังของสหรัฐฯ ยืนยันว่าการขึ้นราคาพลังงานในปัจจุบันนั้นเป็นปัญหาด้านอุปทาน และด้วยอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานโดยทั่วไปอยู่ภายใต้การควบคุม จึงไม่จำเป็นต้องมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างเร่งด่วน ACE Markets เชื่อว่าความขัดแย้งนี้โดยพื้นฐานแล้วเกิดจากการรับรู้ที่แตกต่างกันว่าพลังงานช็อตจะกระตุ้นให้เกิดผลกระทบอัตราเงินเฟ้อลำดับที่สอง เช่น เกลียวราคาค่าจ้างหรือไม่ Warsh ประธานธนาคารกลางสหรัฐเน้นย้ำอยู่เสมอว่านโยบายควรเป็นไปตามข้อมูลใหม่และสัญญาณตลาด โดยไม่มีแนวทางที่ชัดเจนในเดือนกันยายน ส่งผลให้รายงานอัตราเงินเฟ้อเดือนสิงหาคมจะเผยแพร่ในวันที่ 11 กันยายน ซึ่งเป็นตัวแปรสำคัญในการกำหนดทิศทางนโยบายขั้นสุดท้าย

อัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังสหรัฐทะลุระดับสำคัญ และผลกระทบเล็กน้อยจากข้อตกลงซื้อคืนของกระทรวงการคลังเพื่อสนับสนุนตลาดลดลง

จากข้อมูลการติดตามของ ACE Markets การแทรกแซงของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เพื่อขยายโครงการซื้อคืนของกระทรวงการคลังมีผลเพียงระยะสั้นในการสนับสนุนอัตราผลตอบแทนระยะยาว ณ วันซื้อขายล่าสุด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี เพิ่มขึ้นเป็น 5.27% กลับสู่ระดับก่อนการประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีสูงกว่าตอนที่ประกาศมากกว่า 10 จุด ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 4.8% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนมกราคม 2568 และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปี ซึ่งมีความอ่อนไหวต่อนโยบายของเฟดมากที่สุด เพิ่มขึ้น 6 จุดมาอยู่ที่ 4.40% โดยการกำหนดราคาในตลาดระบุว่ามีความน่าจะเป็นประมาณ 70% ที่เฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนนี้

เราเชื่อว่าการดำเนินการซื้อคืนระยะสั้นไม่สามารถพลิกกลับแนวโน้มที่สูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้ เหตุผลหลักอยู่ที่การสนับสนุนเชิงโครงสร้างเชิงลึกสำหรับการปรับตัวของตลาดตราสารหนี้ในปัจจุบัน: การเปลี่ยนแปลงที่สูงขึ้นของอัตราดอกเบี้ยเป็นกลางทั่วโลก การเติบโตอย่างรวดเร็วของการลงทุน AI ที่ผลักดันอุปทานพันธบัตรขององค์กรที่เพิ่มขึ้น และการขยายตัวทางการคลังที่ส่งเสริมความต้องการทางการเงินของรัฐบาล ทั้งหมดนี้มีส่วนทำให้เกิดภาวะปกติใหม่ของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่สูงขึ้นในประเทศที่พัฒนาแล้ว เครื่องมือซื้อคืนของกระทรวงการคลังสามารถช่วยบรรเทาความผันผวนของตลาดได้เพียงเล็กน้อยเท่านั้น และไม่สามารถเปลี่ยนตรรกะการกำหนดราคาของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ ซึ่งเป็นเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้ผลกระทบของนโยบายจางหายไปอย่างรวดเร็ว

หนี้อธิปไตยทั่วโลกกำลังถูกปรับราคาใหม่พร้อมๆ กัน และความคาดหวังว่าธนาคารกลางหลักๆ จะเข้มงวดขึ้น ก็มีเพิ่มมากขึ้นทั่วกระดาน

การขายออกในตลาดตราสารหนี้รอบนี้ไม่ใช่ปรากฏการณ์โดดเดี่ยวในสหรัฐอเมริกา แต่เป็นการแก้ไขการประเมินมูลค่าอย่างเป็นระบบในพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลก การติดตามของ ACE Markets แสดงให้เห็นว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีแตะระดับ 3% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1996 อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีของสหราชอาณาจักรได้เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1998 อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเยอรมันอายุ 30 ปีก็แตะระดับสูงสุดใหม่นับตั้งแต่ปี 2011 และอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลออสเตรเลียก็สูงเป็นประวัติการณ์เช่นกันนับตั้งแต่มีข้อมูลในปี 2016 Bloomberg Global อัตราผลตอบแทนของดัชนี Sovereign Bond Index ไต่ขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบเกือบ 20 ปี

ในมุมมองของเรา ตัวขับเคลื่อนหลักของการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนทั่วโลกพร้อมกันคือการปรับราคาของตลาดต่อความเสี่ยงของ "อัตราเงินเฟ้อที่สูงกว่าเป้าหมายของธนาคารกลางอย่างต่อเนื่อง" หลังจากการฟื้นตัวของราคาพลังงาน ราคาน้ำมันดิบเบรนต์เพิ่มขึ้นประมาณ 13% ในช่วงเดือนที่ผ่านมา โดยกลับมาสูงกว่า 94 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ประกอบกับอุปทานก๊าซธรรมชาติเหลวทั่วโลกที่ตึงตัว ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงต่อภาวะเงินเฟ้อที่เหนียวแน่น ขณะนี้ตลาดได้ร่วมกันแก้ไขการคาดการณ์นโยบายสำหรับธนาคารกลางหลักๆ โดยคาดว่าธนาคารกลางยุโรปจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในการประชุมในสัปดาห์หน้า การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยที่สำคัญสิ้นปีของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นได้เพิ่มขึ้นจาก 1% เมื่อสามเดือนก่อนเป็นประมาณ 1.4% และความน่าจะเป็นที่ธนาคารกลางออสเตรเลียและธนาคารกลางนิวซีแลนด์จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเช่นกัน

เป็นที่น่าสังเกตว่าขนาดของการปรับตัวในตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นนั้นน่าสังเกตเป็นพิเศษ หลังจากภาวะเงินฝืดมานานหลายทศวรรษ ระดับเงินเฟ้อของญี่ปุ่นยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่การดำเนินมาตรการที่เข้มงวดของธนาคารกลางค่อนข้างช้า ซึ่งสร้างแรงกดดันต่อเงินเยนอย่างต่อเนื่อง แม้ว่า Bessant จะแสดงความเชื่อของเขาว่าทางการญี่ปุ่นจะดำเนินการเพื่อแข็งค่าของเงินเยน แต่ตลาดยังคงให้ราคาตามการเร่งรัดของธนาคารกลางญี่ปุ่น ซึ่งจะผลักดันระดับกลางของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกต่อไป

ตรรกะของการจัดสรรสินทรัพย์เปลี่ยนไป และความน่าดึงดูดใจของรายได้คงที่ก็ฟื้นตัวขึ้นเล็กน้อย

เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ความคุ้มทุนเชิงสัมพันธ์ของประเภทสินทรัพย์จึงมีการเปลี่ยนแปลงเล็กน้อย ACE Markets สังเกตว่ากลยุทธ์ที่โดดเด่นก่อนหน้านี้คือ "หุ้นที่มีน้ำหนักเกินและพันธบัตรที่มีน้ำหนักน้อย" กำลังเผชิญกับความท้าทายจากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยแบบไร้ความเสี่ยง ผลตอบแทนที่มั่นคงจากพันธบัตรกำลังมีความน่าดึงดูดมากขึ้นเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง และสถาบันการจัดการสินทรัพย์ระหว่างประเทศบางแห่งได้เริ่มประเมินการจัดสรรสินทรัพย์ที่มีรายได้คงที่อีกครั้ง เราเชื่อว่าไม่ว่าท้ายที่สุดแล้วธนาคารกลางสหรัฐจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนหรือไม่ แต่ตลาดก็ได้รับการยืนยันจากตรรกะการซื้อขายของ "อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นและยาวนานขึ้น"

หากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเกิดขึ้นในเดือนกันยายน ตลาดจะกำหนดราคาต่อไปตามศักยภาพในการเพิ่มอัตราดอกเบี้ยต่อไป ซึ่งจะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้น หากอัตราดอกเบี้ยยังคงไม่เปลี่ยนแปลงในเดือนกันยายน ตลาดจะเปลี่ยนการคาดการณ์การขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปเป็นเดือนธันวาคม ซึ่งจะทำให้การปรับลดอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้นไม่น่าเป็นไปได้ สำหรับนักลงทุน จำเป็นต้องเปลี่ยนจาก "การเก็งกำไรตามระยะเวลาในระหว่างรอบการลดอัตราดอกเบี้ย" เป็น "การจัดการผลตอบแทนภายใต้ภาวะปกติใหม่ของอัตราดอกเบี้ยสูง" เพื่อสร้างกรอบการจัดสรรสินทรัพย์ใหม่ โดยรวมแล้ว ตลาดมหภาคทั่วโลกกำลังอยู่ในช่วงปรับสมดุลระหว่างความคาดหวังด้านนโยบายและปัจจัยพื้นฐาน การคงอยู่ของการเปลี่ยนแปลงของพลังงาน ความคงตัวของอัตราเงินเฟ้อ และการแก้ไขนโยบายของธนาคารกลาง จะเป็นตัวแปรหลักสามประการที่กำหนดแนวโน้มราคาสินทรัพย์ในอนาคต