ACE Markets研究團隊結合7月美國通膨數據、聯準會官員最新聲明以及本周美國國債拍賣結果得出結論，近期CPI和PPI持續下滑，加上油價下跌，促使市場迅速修正對聯準會升息的預期。但通膨內生壓力尚未完全消除，聯準會內部政策分歧不斷擴大。更重要的是，美國長期公債殖利率的上行壓力已經從貨幣政策轉向財政供給的結構性失衡。這個長期因素尚未完全被市場消化，將成為下半年全球利率市場的核心主題。

通膨數據小幅回落，市場升息押注迅速降溫。

美國7月消費者物價指數（CPI）連續第二個月下降，生產者物價指數（PPI）也明顯放緩。加之國際油價持續下跌，市場對聯準會緊縮政策的擔憂迅速緩解。 ACE Markets監測顯示，受通膨積極推動，各期限美國公債殖利率普遍下跌，最大跌幅達9個基點。短期利率合約定價顯示，各大資金大幅減少今年進一步升息的押注。目前，市場對9月升息機率的定價已降至35%左右，較周初的近50%大幅降溫。

ACE Markets認為，本輪通膨下降的邊際貢獻主要來自能源價格的階段性回檔以及供應鏈壓力的持續緩解。但值得注意的是，人工智慧基礎設施擴張、關稅壁壘、結構性勞動力短缺等中期通膨驅動因素尚未消退。通膨與反通膨力量「雙向逆流」的模式並未根本改變，市場對「升息週期結束」的單邊交易仍蘊藏著預期缺口修正的風險。

聯準會內部分歧正在擴大，為重塑政策溝通創造了一個窗口。

對於目前的政策路徑，聯準會官員近期發表了一系列表態，暴露出明顯的意見分歧，凸顯了當前政策決策的複雜性。達拉斯聯邦儲備銀行前行長卡普蘭明確認為，7月維持利率穩定是正確的選擇，主張9月政策應保持開放，以避免走上預定的道路。里士滿聯邦儲備銀行主席巴爾金則指出，目前的利率水準已經具有限制性，隨著外部衝擊逐漸消退，通膨有緩解的基礎；然而，美國經濟出人意料的韌性仍然使根深蒂固的通膨風險仍未得到解決。

與上述謹慎立場相反，克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克釋放出強烈的鷹派訊號。她認為，目前政策限制力度不夠，通膨壓力普遍存在，聯準會需要繼續升息以防止經濟過熱。她也警告民間借貸和人工智慧的資產泡沫風險，以及槓桿資金流入美國國債市場帶來的金融不穩定風險。 ACE Markets認為，官員立場的分歧並非偶然；其本質在於聯準會內部對於「通膨持續性」和「經濟韌性強度」的不同認知。

此前，市場在油價飆升時過度押注鷹派升息，而最近，由於基於月度通膨數據的預期迅速轉向鴿派立場，兩種極端的定價都導致了差異。我們預期聯準會主席沃什將在本月的傑克森霍爾全球央行會議上調整政策溝通框架，放棄僵化的前瞻性指引，轉向更靈活、依賴數據的模式。這將是糾正市場預期、統一政策訊號的關鍵節點。此外，卡普蘭「財政赤字抵消貨幣緊縮效應」的觀點與ACE Markets的長期評估不謀而合：當前長期利率上升的核心矛盾不再在於聯準會，而是財政赤字不斷擴大導致的供需失衡；財政擴張正在部分抵消貨幣緊縮的影響。

美國公債長期供應壓力日益顯現，財政失衡推高長期融資溢價。

本週，美國財政部完成了30年期公債的發行，中標利率為5.216%，創下2001年以來該期限的最高發行水準。前一日拍賣的10年期公債得標利率也創2007年以來新高。雖然中標倍數仍略高於歷史平均水平，顯示整體需求並未停滯，但投資者對風險補償的需求卻明顯上升。

ACE Markets的徹底審查顯示，市場普遍將長期殖利率上升歸因於聯準會升息預期，但這一觀點忽略了核心問題。我們認為，本輪長期升息的根本驅動力已轉向財政供給的結構性擴張：

未償債務規模大幅飆升： 目前美國公債未償餘額已達約31兆美元，是2018年的兩倍多，是2001年的約十倍。當年，美國因債務供應不足而暫停發行30年期公債；現在，供給的擴張已經遠遠超過了傳統需求的能力。

投資者結構變化： 隨著聯準會退出量化寬鬆以及傳統官方買家合約的需求，市場上對價格敏感的私人投資者比例持續增加，需要更高的收益率溢價來補償吸收相同數量的供應。

財政赤字持續惡化： 惠譽本週維持美國主權信用評等為“AA+”，展望穩定，但警告稱，到2026年，財政赤字佔GDP的比重將進一步擴大。本財年美國公債利息支付已達1.17兆美元，年增15%。利息負擔和赤字正在形成正循環，不斷侵蝕美國公債的長期定價基礎。

受長期融資成本高企的推動，美國財政部在季度借款聲明中暗示期限結構調整，將先前「增加計息債券發行」的措辭改為「潛在調整」。市場普遍預期未來增量發行將偏向2-7年期中期債券，同時繼續依賴短期國債融資。 ACE Markets評論稱，此次調整隻是被動的期限轉換，短期內可能緩解長期供給壓力，但會增加短期再融資和滾動風險的頻率，並不是解決財政供需失衡的根本辦法。財政壓力已開始向實體經濟融資傳導。目前，美國30年期固定抵押貸款平均利率已升至6.69%，創2025年7月以來新高，企業債發行成本同步上升。升息對實體經濟的抑製作用逐漸顯現。

市場展望：短期喘息仍存，但結構性風險仍存在。

基於上述評估，ACE Markets對美國國債市場和利率的未來走勢提出了三個關鍵觀點：
首先，短期通膨回落和升息預期降溫將為利率市場提供暫時的喘息機會。我們預期10年期美國公債殖利率可能在4.25%至4.75%之間波動，目前的殖利率水準已經提供了一些有吸引力的投資機會。中期期限的價值明顯高於 30 年期超長期期限。
二是通膨雙向風險尚未消除。能源價格、工資黏性和服務業通膨的波動仍可能推動預期波動。投資人應避免單方面押注政策轉變，並警惕預期快速轉變所導致的市場波動。
第三，財政供給的結構性壓力是長期變量，不會隨著月數據波動而消失。隨著中期選舉的臨近，財政擴張的剛性難以扭轉，長期利率中心上升的可能性大於下降的可能性，持續對全球資產定價施加下行壓力。