Nhóm nghiên cứu của ACE Markets, kết hợp dữ liệu lạm phát tháng 7 của Hoa Kỳ, các tuyên bố mới nhất từ ​​các quan chức Cục Dự trữ Liên bang và kết quả đấu giá của Kho bạc Hoa Kỳ trong tuần này, kết luận rằng sự sụt giảm liên tục gần đây của CPI và PPI, cùng với giá dầu giảm, đã khiến thị trường nhanh chóng điều chỉnh lại kỳ vọng của mình về việc tăng lãi suất của Fed. Tuy nhiên, áp lực lạm phát nội sinh vẫn chưa được loại bỏ hoàn toàn và những bất đồng về chính sách trong nội bộ Fed ngày càng gia tăng. Quan trọng hơn, áp lực tăng lên đối với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đã chuyển từ chính sách tiền tệ sang mất cân đối cơ cấu trong nguồn cung tài chính. Yếu tố dài hạn này vẫn chưa được định giá đầy đủ vào thị trường và sẽ trở thành chủ đề cốt lõi trên thị trường lãi suất toàn cầu trong nửa cuối năm nay.

Dữ liệu lạm phát giảm nhẹ và thị trường đặt cược vào việc tăng lãi suất hạ nhiệt nhanh chóng.

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ giảm tháng thứ hai liên tiếp trong tháng 7 và chỉ số giá sản xuất (PPI) cũng chậm lại đáng kể. Cùng với việc giá dầu quốc tế tiếp tục giảm, mối lo ngại của thị trường về chính sách thắt chặt của Cục Dự trữ Liên bang nhanh chóng giảm bớt. Giám sát của ACE Markets cho thấy, do lạm phát tích cực, lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ở tất cả các kỳ hạn thường giảm, với mức giảm lớn nhất đạt 9 điểm cơ bản. Việc định giá hợp đồng lãi suất ngắn hạn cho thấy các quỹ lớn đang giảm đáng kể mức đặt cược vào việc tăng lãi suất tiếp theo trong năm nay. Hiện tại, định giá của thị trường về xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 đã giảm xuống khoảng 35%, giảm đáng kể so với mức gần 50% vào đầu tuần.

Theo ACE Markets, tác động cận biên của đợt giảm lạm phát này chủ yếu đến từ việc giá năng lượng điều chỉnh theo từng giai đoạn và áp lực chuỗi cung ứng tiếp tục giảm bớt. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là các yếu tố thúc đẩy lạm phát trong trung hạn như mở rộng cơ sở hạ tầng AI, hàng rào thuế quan và tình trạng thiếu lao động cơ cấu vẫn chưa giảm bớt. Mô hình lạm phát và lực chống lạm phát “ngược dòng hai chiều” về cơ bản không thay đổi, giao dịch một chiều của thị trường vào “cuối chu kỳ tăng lãi suất” vẫn ẩn chứa nguy cơ điều chỉnh chênh lệch kỳ vọng.

Sự chia rẽ nội bộ trong Cục Dự trữ Liên bang đang ngày càng mở rộng, tạo cơ hội cho việc định hình lại việc truyền đạt chính sách.

Liên quan đến đường lối chính sách hiện tại, các quan chức Cục Dự trữ Liên bang gần đây đã đưa ra một loạt tuyên bố, bộc lộ sự khác biệt rõ ràng về quan điểm và nêu bật tính phức tạp của các quyết định chính sách hiện tại. Cựu Chủ tịch Fed Dallas Kaplan tin tưởng rõ ràng rằng việc giữ lãi suất ổn định trong tháng 7 là lựa chọn đúng đắn, đồng thời ủng hộ rằng chính sách đó nên tiếp tục mở trong tháng 9 để tránh một con đường đã định trước. Mặt khác, Chủ tịch Fed Richmond, Barkin, chỉ ra rằng mức lãi suất hiện tại đã bị hạn chế và khi các cú sốc bên ngoài giảm dần thì có cơ sở để lạm phát giảm bớt; tuy nhiên, khả năng phục hồi bất ngờ của nền kinh tế Mỹ vẫn khiến nguy cơ lạm phát ăn sâu vẫn chưa được giải quyết.

Ngược lại với lập trường thận trọng nói trên, Chủ tịch Fed Cleveland Hamak lại đưa ra tín hiệu diều hâu mạnh mẽ. Bà tin rằng các chính sách hiện tại chưa đủ hạn chế, áp lực lạm phát đang lan rộng và Fed cần tiếp tục tăng lãi suất để ngăn nền kinh tế quá nóng. Bà cũng cảnh báo về rủi ro bong bóng tài sản trong hoạt động cho vay tư nhân và trí tuệ nhân tạo, cũng như rủi ro bất ổn tài chính do nguồn vốn có đòn bẩy chảy vào thị trường Kho bạc Hoa Kỳ gây ra. ACE Markets tin rằng sự khác biệt về vị trí của các quan chức không phải là ngẫu nhiên; bản chất của nó nằm ở những nhận thức khác nhau trong Fed về “sự tồn tại của lạm phát” và “sức mạnh của khả năng phục hồi kinh tế”.

Thị trường trước đây đã đặt cược quá nhiều vào việc tăng lãi suất diều hâu khi giá dầu tăng mạnh và gần đây, do kỳ vọng thay đổi nhanh chóng theo hướng ôn hòa dựa trên dữ liệu lạm phát hàng tháng, cả hai thái cực về giá đã dẫn đến sự khác biệt. Chúng tôi kỳ vọng rằng Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Warsh sẽ điều chỉnh khung truyền thông chính sách tại hội nghị ngân hàng trung ương toàn cầu Jackson Hole diễn ra trong tháng này, từ bỏ hướng dẫn cứng nhắc về phía trước và hướng tới một mô hình phụ thuộc vào dữ liệu, linh hoạt hơn. Đây sẽ là thời điểm quan trọng để điều chỉnh kỳ vọng của thị trường và thống nhất các tín hiệu chính sách. Hơn nữa, quan điểm của Kaplan rằng “thâm hụt tài chính bù đắp cho tác động của việc thắt chặt tiền tệ” phù hợp với đánh giá dài hạn của ACE Markets: mâu thuẫn cốt lõi trong sự gia tăng lãi suất dài hạn hiện nay không còn nằm ở Cục Dự trữ Liên bang mà là ở sự mất cân bằng cung-cầu do thâm hụt tài chính ngày càng mở rộng; tác động của việc thắt chặt tiền tệ đang được bù đắp một phần bằng việc mở rộng tài chính.

Áp lực nguồn cung dài hạn của Kho bạc Hoa Kỳ đang trở nên rõ ràng hơn, với sự mất cân bằng tài chính đẩy phí bảo hiểm tài chính dài hạn lên cao.

Tuần này, Kho bạc Hoa Kỳ đã hoàn tất việc phát hành trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm, với tỷ lệ trúng thầu là 5,216%, đánh dấu mức phát hành cao nhất cho kỳ hạn này kể từ năm 2001. Phiên đấu giá trái phiếu kho bạc 10 năm vào ngày hôm trước cũng chứng kiến ​​tỷ lệ trúng thầu đạt mức cao mới kể từ năm 2007. Mặc dù tỷ lệ chào mua trên tổng giá trị mua vẫn cao hơn một chút so với mức trung bình lịch sử, cho thấy nhu cầu chung không bị đình trệ nhưng nhu cầu bù đắp rủi ro của nhà đầu tư đã tăng đáng kể.

Một đánh giá kỹ lưỡng của ACE Markets cho thấy rằng việc thị trường cho rằng lợi suất dài hạn tăng là do kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất đã bỏ sót vấn đề cốt lõi. Chúng tôi tin rằng động lực cơ bản của đợt tăng lãi suất dài hạn này đã chuyển sang việc mở rộng cơ cấu nguồn cung tài chính:

Quy mô dư nợ tăng vọt: số lượng trái phiếu kho bạc Mỹ đang lưu hành hiện nay đã lên tới xấp xỉ 31 nghìn tỷ USD, gấp đôi so với năm 2018 và gấp khoảng 10 lần quy mô của năm 2001. Khi đó, Mỹ đã đình chỉ phát hành trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm do không đủ nguồn cung nợ; Hiện nay, việc mở rộng nguồn cung đã vượt xa khả năng của nhu cầu truyền thống.

Thay đổi cơ cấu nhà đầu tư: Khi Cục Dự trữ Liên bang thoát khỏi việc nới lỏng định lượng và nhu cầu từ các hợp đồng mua chính thức truyền thống, tỷ lệ các nhà đầu tư tư nhân nhạy cảm về giá trên thị trường tiếp tục tăng và cần có phần bù lợi suất cao hơn để bù đắp cho việc hấp thụ cùng một lượng cung.

Thâm hụt tài chính tiếp tục trầm trọng hơn: Fitch Ratings duy trì xếp hạng tín dụng chính phủ của Hoa Kỳ ở mức “AA+” với triển vọng ổn định trong tuần này, nhưng cảnh báo rằng thâm hụt tài chính tính theo phần trăm GDP sẽ tiếp tục gia tăng vào năm 2026. Thanh toán lãi trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đã đạt 1,17 nghìn tỷ USD trong năm tài chính này, tăng 15% so với cùng kỳ năm ngoái. Gánh nặng lãi suất và thâm hụt đang tạo ra một chu kỳ tích cực, liên tục làm xói mòn cơ sở định giá dài hạn của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Bị thúc đẩy bởi chi phí tài chính dài hạn cao, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã báo hiệu sự điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn trong báo cáo vay hàng quý của mình, thay đổi cách diễn đạt trước đó về “tăng cường phát hành trái phiếu chịu lãi” thành “điều chỉnh tiềm năng”. Thị trường nhìn chung kỳ vọng đợt phát hành gia tăng trong tương lai sẽ nghiêng về trái phiếu trung hạn có kỳ hạn từ 2-7 năm, trong khi tiếp tục dựa vào nguồn tài trợ tín phiếu kho bạc ngắn hạn. ACE Markets nhận xét rằng sự điều chỉnh này chỉ đơn thuần là sự dịch chuyển kỳ hạn thụ động, có thể giảm bớt áp lực cung dài hạn trong ngắn hạn nhưng sẽ làm tăng tần suất tái cấp vốn ngắn hạn và rủi ro luân chuyển, đồng thời không phải là giải pháp cơ bản cho tình trạng mất cân bằng cung cầu tài chính. Áp lực tài chính đã bắt đầu truyền sang nguồn tài trợ thực tế cho nền kinh tế. Hiện tại, lãi suất trung bình cho các khoản thế chấp cố định 30 năm ở Mỹ đã tăng lên 6,69%, mức cao mới kể từ tháng 7 năm 2025, cùng với đó là chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng tăng theo. Tác động ức chế của việc tăng lãi suất đối với nền kinh tế thực đang dần trở nên rõ ràng.

Triển vọng thị trường: Vẫn còn thời gian tạm lắng trong ngắn hạn nhưng rủi ro cơ cấu vẫn tồn tại.

Dựa trên đánh giá trên, ACE Markets đưa ra ba quan điểm chính về hướng đi tương lai của thị trường Kho bạc Hoa Kỳ và lãi suất:
Thứ nhất, lạm phát ngắn hạn giảm và kỳ vọng tăng lãi suất hạ nhiệt sẽ mang lại sự ổn định tạm thời cho thị trường lãi suất. Chúng tôi dự đoán rằng lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm có thể sẽ dao động trong khoảng 4,25% đến 4,75% và mức lãi suất hiện tại đã mang lại một số cơ hội đầu tư hấp dẫn. Các kỳ hạn trung hạn mang lại giá trị tốt hơn đáng kể so với các kỳ hạn siêu dài hạn 30 năm.
Thứ hai, rủi ro lạm phát hai chiều vẫn chưa được loại bỏ. Biến động về giá năng lượng, tiền lương ổn định và lạm phát trong khu vực dịch vụ vẫn có thể khiến kỳ vọng dao động. Các nhà đầu tư nên tránh đơn phương đặt cược vào sự thay đổi chính sách và cảnh giác với những biến động của thị trường do sự thay đổi nhanh chóng về kỳ vọng.
Thứ ba, áp lực cơ cấu của nguồn cung tài chính là những biến số dài hạn sẽ không biến mất theo những biến động dữ liệu hàng tháng. Khi cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ đang đến gần, tính cứng nhắc của việc mở rộng tài khóa khó có thể đảo ngược và trung tâm lãi suất dài hạn có nhiều khả năng tăng hơn là giảm, tiếp tục gây áp lực giảm giá tài sản toàn cầu.