エース・マーケッツのマクロ調査チームは、7月のFOMC会合でのフェデラルファンド金利を3.50～3.75％に維持するというFRBの決定は市場の予想とほぼ一致していると指摘した。しかし、会議で発表された内部の意見の相違と政策シグナルは、一般の予想をはるかに超える影響と市場価格の乖離をもたらしました。

新たに選出された会長はまれに見る内部分裂に直面しており、意思決定の枠組みのパラダイムシフトを促している。

会合では最終的に９対３の投票で金利維持の決定が可決された。クリーブランド連銀のハマック総裁、ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁、ダラス連銀のローガン総裁の３人の当局者は、２５ベーシスポイント（ｂｐ）の利上げを公的に支持した。当局者３人が同じ政策方針に反対票を投じたのは２０１６年以来初めて。

エース・マーケッツによる連邦準備理事会の歴史的な反対意見のレビューによると、新議長の任期の初期にこのような規模の政策上の意見の相違は極めてまれである。1970年代以降、同様のレベルの反対意見が見られたのはアーサー・バーンズ氏の最初の会合だけである。ポール・ボルカー氏の最初の会議では反対する当局者は2名だったが、2回目の会議では4名に増えた。パウエル氏は2018年に就任後、2019年6月に最初の反対派が現れるまで、数回の会合で全会一致の支持を得た。ウォーシュ氏がわずか2回目の会合でこれほど厳しい内部分裂に直面したことは、一方では、彼が以前に提案した「完全な内部討論」の統治スタイルが実行されていることを確認する一方で、他方では、現在の政策路線に関するコンセンサスが急速に弱まっていることを浮き彫りにしている。

タカ派の台頭の背後にある根本的な論理: 3 つの要因が、インフレの粘り強さの評価を裏付けています。

エース・マーケッツの調査チームは、最近のタカ派感情の高まりは短期的な感情の変動ではなく、複数のインフレ要因が収束した必然的な結果であり、以下の3つの側面からの中核的な支持があると考えている。

供給側のショックは続く ：中東における地政学的な緊張の高まりにより、エネルギー価格が再び上昇しており、これまでの関税政策が一次産品価格に及ぼす影響はまだ完全には沈静化しておらず、コスト圧力が継続しており、一方的なインフレ低下についてのこれまでの市場の楽観論は打ち砕かれている。

需要回復力は予想を上回った ：人工知能産業の拡大により、データセンターやコンピューティングインフラストラクチャへの投資が急速に増加しており、一部のセクターではすでに需要と供給のギャップが生じています。タカ派アナリストは、この需要は非常に持続可能であり、短期的な一度限りのショックではないと考えている。総需要に制約がなければ、インフレ圧力が自然に弱まる可能性は低い。

実質金利は消極的に緩和されている ：インフレ調整後の実質政策金利水準は、利下げが行われた年初の予想に比べて大幅に低下している。株式市場の高止まりや全体的に緩い企業金融環境と相まって、実際の金融環境緩和は現在の経済ニーズを上回っており、これは委員らが事前引き締めを主張するための中核となる定量的根拠でもある。

対照的に、慎重派は雇用市場が現在のインフレの主な要因ではなく、一時的なショックは時間の経過とともに最終的には静まるだろうと主張している。彼らは、早すぎる利上げは政策のオーバーシュートを引き起こす可能性があると主張している。意見の相違の本質は、「インフレの持続」と「政策の遅れ」に関する判断の違いにある。ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁が提案した「月間0.2％のコアインフレ」という基準値は、市場が政策転換を観察するための重要な基準となっている。この値が一貫してこの水準を上回っている場合、それは単純なコスト波及ではなく需要の過熱を示しており、政策引き締めの必要性が急速に高まるだろう。

「ガイダンスなし」戦略はボラティリティを増幅させます。 9月の会合が重要な検証期間となるだろう。

エース・マーケッツの戦略チームは、「フォワードガイダンスの弱体化とデータ主導型アプローチへの依存」を強調するウォーシュ氏の意思決定モデルが市場の期待の変動を増幅させていると強調する。 FRBの金利経路に関するこれまでの明確なガイダンスとは異なり、中央銀行は現在、将来の政策に関する事前警告を意図的に減らしており、市場の価格設定に安定したアンカーを持たず、期待の変化の速度と規模を大幅に増幅させている。現在、金利先物市場では９月会合で２５ベーシスポイントの利上げが行われる確率が６０％を超えて織り込まれており、市場がこれまでの一方的な緩和予想を急速に修正しつつあることを示している。

我々の見解では、9月15-16日のFOMC会合は、この政策サイクルの重要な検証の窓口となるだろう。FRBは、現在の物価圧力が「短期的な変動」なのか「トレンド反転」なのかについてより明確な定性的判断を下すのに十分な2つの新たなインフレと雇用のデータセットを受け取ることになるし、政策の方向性も実質的な選択を迫られることになるだろう。元FRB当局者でパイパー・サンドラー上級顧問のカート・ルイス氏の評価もわれわれの見方を裏付けるもので、FRBの今年の利上げの基準は高くなく、今後2カ月間物価圧力が継続すれば政策実施の可能性は大幅に高まるだろう。

市場の異常の背後にある：長期的なインフレ期待が再評価されている。

この会合後の主要資産クラスのパフォーマンスに関して、エース・マーケッツの債券チームは、非常に重大な満期の乖離を観察した。政策期待に敏感な2年米国債利回りは「利上げの遅れ」への期待から若干低下したが、長期金利は急上昇し、30年米国債利回りは1日としては1年以上で最大の上昇を記録し、2007年以来の高水準に達した。株式市場にも圧力がかかり、ダウ工業株30種平均は1日で1,100ポイント以上下落し、2.2％下落した。この傾向は基本的に、長期的なインフレセンターに対する市場の再評価を反映している。FRBの短期的な無策は、粘り強いインフレに対する投資家の懸念を払拭するものではなく、むしろ「高金利の長期化」という長期的な価格設定を押し上げているのだ。一方、30年固定住宅ローン金利は6.76％と約1年ぶりの高水準に上昇しており、家計の資金調達コストの上昇が徐々に実体経済に波及しつつある。

政策と政治のバランス：ホワイトハウスと連邦準備制度の間の微妙なゲーム

エース・マーケッツの政策調査チームは、ホワイトハウスと連邦準備制度の相互作用が新たなデリケートな段階に入りつつあると指摘している。トランプ大統領はウォーシュ氏への支持を公に表明し、「金利の低下を望んでいる」としながらも、高金利の原因は「政治化された委員会」にあると述べた。これにより、新議長との直接対決を避けながら、利下げに対する同氏のスタンスは維持される。ただし、FRBが9月、あるいは今年後半に利上げした場合、ホワイトハウスと中央銀行の間の政策対立が再び激化する可能性が高いことは注目に値する。ウォーシュ氏にとって、これは就任以来核心的な試練となる。利上げを推進する場合、その決定が完全にインフレデータに基づいており、政治的干渉を受けていないことを証明する必要がある。利下げに転じるなら、これまで維持してきた反インフレ姿勢を変える理由を説明する必要がある。

政策の信頼性を判断するには、政治的圧力、市場の期待、インフレ対策における中央銀行の信頼性の間のバランスを見つけることが重要となる。全体として、エース・マーケッツは、連邦準備制度が現在、政策サイクルにおける重要な岐路に立っており、3つの制約が絡み合っており、政策転換を直線的に予測することは非常に危険であると考えている。投資家にとっては、一方的な緩和や引き締めに関する厳格な考え方を捨て、コアインフレや雇用統計のわずかな変化を注意深く監視し、長期金利の上昇や政策期待の変動から生じる資産間のボラティリティリスクに警戒することが不可欠である。