ACEマーケッツの調査チームは、7月の米インフレ統計、連邦準備理事会当局者の最新声明、今週の米国債入札結果を総合し、最近のCPIとPPIの継続的な低下と原油価格の下落により、市場がFRBの利上げ予想を急速に修正するきっかけとなったと結論づけた。しかし、インフレの内生的圧力は完全には解消されておらず、FRB内の政策上の意見の相違は拡大している。さらに重要なことは、長期米国債利回りに対する上昇圧力が金融政策から財政供給の構造的不均衡に移ってきたことである。この長期要因はまだ市場に完全に織り込まれておらず、今年下半期の世界金利市場の中心テーマとなるだろう。

インフレ統計は若干緩和し、利上げに対する市場の見方は急速に冷え込んだ。

7月の米消費者物価指数（CPI）は2カ月連続で低下し、生産者物価指数（PPI）も大幅に鈍化した。国際原油価格の継続的な下落と相まって、連邦準備制度の引き締め政策に対する市場の懸念はすぐに和らぎました。 ACE Marketsのモニタリングによると、プラスのインフレに牽引され、すべての年限の米国債利回りが全般的に低下し、最大の低下幅は9ベーシスポイントに達した。短期金利契約の価格設定は、大手ファンドが今年の追加利上げへの賭けを大幅に縮小していることを示している。現在、市場が織り込んでいる9月利上げ確率は35％程度まで低下しており、週初めの50％近くから大幅に低下している。

ACE Markets によると、今回のインフレ低下のわずかな寄与は、主にエネルギー価格の段階的な調整とサプライチェーンの圧力の継続的な緩和によるものです。ただし、AIインフラの拡大、関税障壁、構造的な労働力不足などの中期的なインフレ要因が沈静化していないことに注意することが重要です。インフレと反インフレ勢力の「双方向の逆流」パターンは根本的に変わっておらず、「利上げサイクルの終わり」における市場の一方的な取引は依然として期待ギャップ修正のリスクを抱えている。

FRB内の内部分裂は拡大しており、政策コミュニケーションを再構築する余地が生まれている。

現在の政策方針に関して、FRB当局者らは最近一連の声明を発表し、意見の明確な相違を明らかにし、現在の政策決定の複雑さを浮き彫りにした。元ダラス連銀総裁のカプラン氏は、7月金利据え置きが正しい選択だったと明確に信じており、あらかじめ決められた道筋を避けるために9月も政策をオープンにすべきだと主張した。一方、リッチモンド連銀のバーキン総裁は、現在の金利水準はすでに制限的であり、外的ショックが徐々に沈静化するにつれてインフレが緩和する基礎はあると指摘している。しかし、米国経済の予想外の回復力により、依然として根強いインフレリスクが解決されていません。

前述の慎重姿勢とは対照的に、クリーブランド連銀のハマク総裁は強いタカ派シグナルを発した。同氏は、現在の政策は十分な制限的ではなく、インフレ圧力が広範囲に広がっているため、経済の過熱を防ぐためにFRBは利上げを継続する必要があると考えている。同氏はまた、民間融資や人工知能における資産バブルのリスクや、レバレッジを利かせた資金が米国債市場に流入することによってもたらされる金融不安定のリスクについても警告した。 ACE Markets は、当局者の立場の相違は偶然ではないと考えています。その本質は、「インフレの持続」と「経済の回復力の強さ」に関するFRB内の認識の違いにある。

以前は原油価格が急騰した際に市場はタカ派的な利上げに過剰に賭けていたが、最近では毎月のインフレデータに基づくハト派的なスタンスへの期待の急速な変化により、両極端の価格設定が乖離をもたらしている。私たちは、FRBのウォーシュ議長が今月のジャクソンホール世界中央銀行会議で政策伝達の枠組みを調整し、厳格なフォワードガイダンスを放棄し、より柔軟でデータに依存したモデルに移行すると予想しています。これは市場の期待を修正し、政策シグナルを統一するための重要な分岐点となるだろう。さらに、「財政赤字は金融引き締めの影響を相殺する」というカプラン氏の見解は、ACEマーケッツの長期的評価と一致している。つまり、現在の長期金利上昇の核心矛盾はもはや連邦準備制度にあるのではなく、拡大し続ける財政赤字によって引き起こされる需給不均衡にある。金融引き締めの影響は財政拡大によって部分的に相殺されつつある。

財政不均衡が長期資金調達プレミアムを押し上げており、長期的な米国債の供給圧力がより鮮明になっている。

今週、米国財務省は30年国債の発行を完了し、落札率は5.216％で、この年限としては2001年以来最高の発行水準を記録した。前日の10年国債入札でも、落札率は2007年以来の最高値を記録した。応札倍率は依然として歴史的平均よりわずかに高いものの、全体的な需要が高まっていることを示している。投資家のリスク補償に対する需要は大幅に増加していました。

ACEマーケッツによる徹底的な調査により、長期利回りの上昇は連邦準備理事会の利上げ期待によるものだと市場に広く信じられているが、核心的な問題を見逃していることが明らかになった。私たちは、今回の長期金利上昇の根本的な要因が財政供給の構造的拡大に移ったと考えています。

債務残高の規模は劇的に増加しました。 現在の米国国債の発行残高は約31兆ドルに達しており、これは2018年の2倍以上、2001年の約10倍の規模となっている。当時、米国は国債供給不足のため30年国債の発行を停止していた。現在、供給の拡大は従来の需要のキャパシティをはるかに超えています。

投資家構造の変化: FRBが量的緩和を終了し、従来の公的買い手契約による需要が高まるにつれ、市場における価格に敏感な個人投資家の割合は増加し続けており、同量の供給を吸収することを補うためには、より高い利回りプレミアムが必要となる。

財政赤字は悪化し続けています。 フィッチ・レーティングスは今週、米国ソブリン格付けを安定的な見通しで「AA+」に維持したが、対GDP比で見た財政赤字は2026年までにさらに拡大すると警告した。今年度の米国債の利払いは1兆1700億ドルに達し、前年比15％増加した。金利負担と赤字は好循環を生み出しており、米国債の長期的な価格基盤を継続的に侵食している。

長期資金調達コストの高さを背景に、米財務省は四半期借入計算書の中で満期構造の調整を示唆し、これまでの「利付債の発行増額」という表現を「調整の可能性」に変更した。市場は一般に、今後の増発発行は短期財務省証券による資金調達に引き続き依存しながらも、満期２─７年の中期債に偏ると予想している。 ACEマーケッツは、今回の調整は単なる受動的満期シフトであり、長期的な供給圧力は短期的には緩和されるかもしれないが、短期の借り換えやローリングリスクの頻度が増加するものであり、財政の需給不均衡に対する根本的な解決策ではないとコメントしている。財政圧力が実体経済の資金調達に伝わり始めている。現在、米国の30年固定住宅ローンの平均金利は6.69％まで上昇し、2025年7月以来の高水準となっており、それに伴って社債発行コストも上昇している。金利上昇が実体経済に及ぼす抑制効果が徐々に明らかになってきている。

市場の見通し: 短期的な休息は残っていますが、構造的なリスクは依然として残っています。

上記の評価に基づいて、ACE Markets は、米国国債市場と金利の将来の道筋について 3 つの重要な視点を提供します。
まず、短期インフレ率の低下と利上げ期待の冷え込みが金利市場に一時的な休息をもたらすだろう。当社では、10年米国債利回りは4.25％から4.75％の間で変動すると予想しており、現在の利回り水準はすでに魅力的な投資機会を提供している。中期満期は、30 年の超長期満期よりも大幅に優れた価値を提供します。
第二に、インフレの双方向リスクは解消されていない。エネルギー価格の変動、賃金の硬直性、サービス部門のインフレにより、依然として期待が変動する可能性があります。投資家は政策変更に一方的に賭けることを避け、期待の急速な変化によって引き起こされる市場のボラティリティに注意する必要があります。
第三に、財政供給の構造的圧力は長期的な変数であり、毎月のデータの変動によって消えることはありません。中間選挙が近づく中、財政拡張の硬直性を逆転させることは難しく、長期金利中心は低下するよりも上昇する可能性が高く、世界の資産価格に下押し圧力がかかり続けている。