Dựa trên khung phân tích truyền dẫn kinh tế vĩ mô toàn diện của ACE Markets, chúng tôi nhận thấy thị trường lãi suất Mỹ hiện đang mắc kẹt trong một vòng luẩn quẩn tự củng cố: lạm phát dai dẳng đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tăng cao, Kho bạc Mỹ can thiệp vào thị trường trái phiếu để kiềm chế chi phí huy động vốn, và sự can thiệp này, đến lượt nó, làm suy yếu hiệu quả chống lạm phát của chính sách tiền tệ, càng củng cố thêm áp lực lạm phát. Hầu hết các phân tích thị trường vẫn chỉ tập trung vào việc diễn giải dữ liệu PCE một cách riêng lẻ hoặc đánh giá các hành động của Kho bạc một cách riêng lẻ, do đó không nhận diện được chuỗi truyền dẫn củng cố và khuếch đại lẫn nhau giữa hai yếu tố này—sợi chỉ xuyên suốt cốt lõi quyết định quỹ đạo tương lai của trái phiếu kho bạc Mỹ và lộ trình chính sách của Fed.

Tính dai dẳng của lạm phát là nguyên nhân gốc rễ tạo áp lực lên nợ dài hạn, đồng thời cũng là động lực cơ bản cho sự can thiệp tài khóa.

Đội ngũ nghiên cứu của ACE Markets tin rằng chỉ số giá PCE tháng 7 sắp tới không chỉ đơn thuần là một số liệu lạm phát riêng lẻ; nó trực tiếp quyết định mức trung tâm của lợi suất trái phiếu dài hạn và tạo thành bối cảnh nền tảng cho sự can thiệp gần đây của Bộ Tài chính vào thị trường trái phiếu. Đồng thuận thị trường hiện tại dự báo chỉ số PCE tổng thể trong tháng 7 sẽ phục hồi nhẹ so với tháng trước và giảm nhẹ so với cùng kỳ năm trước, trong khi PCE lõi có khả năng duy trì ở mức 3,3% so với cùng kỳ năm trước, còn tăng trưởng so với tháng trước được kỳ vọng sẽ cao hơn so với tháng 6.

Đáng chú ý hơn là tốc độ tăng trưởng PCE lõi của Mỹ so với cùng kỳ năm trước đã duy trì trên mục tiêu dài hạn 2% của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) trong 65 tháng liên tiếp, và độ dốc của quá trình giảm lạm phát thấp hơn nhiều so với kỳ vọng ban đầu của thị trường. Phân tích của chúng tôi chỉ ra ba yếu tố tiềm ẩn liên tục hỗ trợ lạm phát lõi — những biến số dài hạn mà nhiều phân tích hời hợt đã không định giá đầy đủ:

• Sự mở rộng của ngành công nghiệp AI đã đẩy chi phí phần cứng máy tính, phần mềm và trung tâm dữ liệu tăng cao, và những chi phí này đang dần được đưa vào rổ tính lạm phát.
• Sự định giá tăng cao của các tài sản tài chính đã đẩy phí dịch vụ quản lý danh mục đầu tư lên cao, các khoản phí này được tính trực tiếp vào lạm phát dịch vụ và trở thành yếu tố đóng góp ổn định cho chỉ số PCE lõi.
• Xung đột địa chính trị tại Trung Đông mang lại rủi ro đuôi cho giá năng lượng. Một khi phần bù năng lượng được chuyển sang các ngành công nghiệp hạ nguồn, nó sẽ trực tiếp làm gián đoạn quá trình hạ nhiệt lạm phát.

Điều này giải thích chính xác vì sao lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn liên tục thiếu động lực giảm và tiếp tục chạm mức cao nhất trong nhiều năm—thị trường đang định giá mức bù lạm phát dài hạn. Trong khi đó, chi phí tài trợ ở mức cao dai dẳng đang ngày càng đè nặng lên gánh nặng lãi vay tài khóa của Mỹ; trong năm tài khóa này, chi trả lãi nợ công của Mỹ đã đạt 1,17 nghìn tỷ đô la Mỹ, tăng 15% so với cùng kỳ năm trước. Chính dưới áp lực này, Bộ Tài chính đã phá vỡ thông lệ và trực tiếp can thiệp bằng cách triển khai các hoạt động mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, cố gắng kiềm chế lợi suất dài hạn một cách nhân tạo. Tính bền bỉ của lạm phát và sự can thiệp tài khóa—vế trước là nguyên nhân, vế sau là hậu quả—tạo thành một chuỗi truyền dẫn rõ ràng.

Sự phân kỳ chính sách hai chiều: xung đột nội tại giữa ràng buộc tăng lãi suất và nới lỏng tài khóa

Sau khi đối chiếu chéo dữ liệu lạm phát và chính sách tài khóa, ACE Markets nhận thấy Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang bị kẹt trong tình thế siết chặt hai chiều điển hình: áp lực lạm phát đòi hỏi chính sách tiền tệ phải duy trì trạng thái thắt chặt hoặc thậm chí giữ nguyên quyền lựa chọn tăng lãi suất, trong khi việc cơ quan tài khóa can thiệp vào thị trường trái phiếu đang gián tiếp phát đi tín hiệu nới lỏng, dẫn đến sự phân kỳ rõ rệt trong định hướng chính sách của hai cơ quan quản lý kinh tế vĩ mô.

Từ góc độ lạm phát, mặc dù dự báo chuẩn của thị trường kỳ vọng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất trong tháng 9, chờ đợi xác nhận thêm từ dữ liệu CPI tháng 8 và bảng lương phi nông nghiệp, rủi ro tăng lãi suất chưa bao giờ bị loại trừ hoàn toàn. Hiện tại, thị trường đang định giá xác suất 40% Fed sẽ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9, với tỷ lệ thậm chí cao hơn đặt cược vào việc tăng lãi suất trong tháng 12. Nếu dữ liệu PCE vượt dự kiến và các bất thường thống kê được loại trừ, cánh cửa tăng lãi suất của Fed sẽ mở lại. Biên bản cuộc họp FOMC tháng 7 cũng phát đi tín hiệu rõ ràng rằng các đợt tăng lãi suất tiếp theo vẫn là một lựa chọn nếu lạm phát duy trì ở mức cao.

Tuy nhiên, các hành động tài khóa đang chống lại tác động thắt chặt của chính sách tiền tệ. Các hoạt động mua lại trái phiếu dài hạn của Kho bạc, bề ngoài là để “quản lý thanh khoản,” về cơ bản đang hạ lãi suất dài hạn và bơm động lực nới lỏng vào thị trường. Nếu điều này thành công trong việc giảm chi phí tài trợ cho nền kinh tế thực như các khoản vay thế chấp, nó sẽ kích thích nền kinh tế và trực tiếp làm chậm đà giảm của lạm phát. Điều này cũng có nghĩa là để đạt được mục tiêu lạm phát 2%, Cục Dự trữ Liên bang có thể phải duy trì lãi suất cao trong thời gian dài hơn, hoặc thậm chí buộc phải sử dụng các đợt tăng lãi suất mạnh mẽ hơn để bù đắp tác động của nới lỏng tài khóa.

Sự bất định bắt nguồn từ sự phân kỳ chính sách này đang khuếch đại biến động thị trường. Cục Dự trữ Liên bang dưới sự lãnh đạo của Warsh đã từ bỏ định hướng chính sách tiền tệ truyền thống, nhấn mạnh rằng “chính sách nên được xác định bởi dữ liệu và giá thị trường.” Giờ đây, tuyên bố công khai của Bộ Tài chính rằng “định giá thị trường thiếu chính xác” và việc can thiệp trực tiếp vào quá trình hình thành giá không chỉ làm suy giảm uy tín của giới chức mà còn gây khó xử cho khuôn khổ truyền thông chính sách của Fed. Thị trường không còn có thể chỉ dựa vào dữ liệu lạm phát để đánh giá định hướng chính sách; giờ đây, thị trường phải tính đến biến số can thiệp tài khóa để hiệu chỉnh ở cấp độ thứ cấp. Đây chính xác là điểm mà các nhà giao dịch thông thường dễ mắc sai lầm đánh giá nhất.

Hai cột mốc quan trọng: Hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole và kiểm định chéo của việc điều chỉnh thống kê PCE.

Trong khuôn khổ phân tích của ACE Markets’, hai sự kiện quan trọng sẽ cùng xác nhận sự tiến triển của tình thế khó khăn nêu trên. Hai sự kiện này không độc lập mà sẽ tác động và củng cố lẫn nhau.

Sự kiện quan trọng đầu tiên là Hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole sắp tới. Thị trường đang tập trung chú ý vào các tuyên bố của Warsh về lạm phát và lộ trình tăng lãi suất, nhưng trọng tâm sâu hơn nằm ở phản ứng của ông đối với sự can thiệp của Bộ Tài chính vào thị trường trái phiếu—liệu ông có bảo vệ tính độc lập của chính sách tiền tệ, chỉ trích sự can thiệp tài khóa vì làm xáo trộn cơ chế định giá của thị trường, hay nhượng bộ trước các yêu cầu hành chính và ngầm chấp nhận sự chi phối của chính sách tài khóa—điều này sẽ trực tiếp quyết định xu hướng tiếp theo của lợi suất trái phiếu dài hạn. Điều này cũng sẽ xác nhận mối quan ngại cốt lõi của thị trường: liệu lập trường chống lạm phát của Cục Dự trữ Liên bang có bị suy yếu do áp lực quản lý nợ hay không.

Cột mốc quan trọng thứ hai là cuộc sửa đổi toàn diện phương pháp thống kê PCE, có hiệu lực vào cuối tháng 9. Cục Phân tích Kinh tế Hoa Kỳ sẽ hiệu chỉnh lại các quy tắc định giá đối với các hạng mục như phần cứng máy tính, quản lý danh mục đầu tư và dịch vụ pháp lý, đồng thời điều chỉnh hồi tố dữ liệu lịch sử. Đáng chú ý là các hạng mục cốt lõi bị ảnh hưởng bởi sự điều chỉnh này chính là các biến số then chốt hiện đang nâng đỡ lạm phát lõi. Nếu số liệu lạm phát được điều chỉnh lại cao hơn mức hiện tại, điều này không chỉ trực tiếp củng cố kỳ vọng tăng lãi suất và đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn tăng lên, mà còn khiến các hành động can thiệp của Kho bạc trở nên bị động hơn, thậm chí có thể buộc cơ quan này phải tăng cường nỗ lực can thiệp, làm trầm trọng thêm mâu thuẫn về sự phân kỳ chính sách.

Nói cách khác, cải cách thống kê không chỉ là một điều chỉnh kỹ thuật đơn giản. Nó sẽ tạo ra phản ứng dây chuyền thông qua chuỗi “số liệu lạm phát → kỳ vọng chính sách → mức lợi suất → can thiệp tài khóa”, và tác động của nó sẽ lan tỏa ra toàn bộ thị trường lãi suất.

ACE Markets Tổng quan và Nhận định giao dịch

Tóm lại, thị trường hiện đang bước vào một chu kỳ tiêu cực của “lạm phát dai dẳng → lợi suất tăng → can thiệp tài khóa → lạm phát giảm chậm lại → áp lực dài hạn lên lợi suất.” Chỉ đơn thuần diễn giải dữ liệu PCE hoặc đánh giá các hành động của Bộ Tài chính một cách riêng lẻ sẽ không thể nắm bắt được bức tranh toàn cảnh của thị trường. Nhiều nhà giao dịch đã quen với việc đưa ra quyết định dựa trên logic tuyến tính “dữ liệu lạm phát → chính sách của Fed,” mà bỏ qua tác động tiêu cực của các biến số thay đổi chậm như hành động chính sách tài khóa và sự thay đổi trong các quy tắc thống kê đối với logic cốt lõi này.

Hệ thống phân tích đa chiều và liên kết chặt chẽ của ACE Markets có thể thâm nhập vào từng sự kiện riêng lẻ và nắm bắt các sự xác nhận logic xuyên suốt các bộ phận và khung thời gian, giúp các nhà giao dịch tránh được các thiên kiến nhận thức do đánh giá phiến diện. Trong thời gian tới, khuyến nghị tập trung theo dõi sự xác nhận chéo của ba chỉ báo chính: thứ nhất, chênh lệch giữa xu hướng thực tế của các chỉ số phụ thuộc PCE lõi và kỳ vọng thị trường; thứ hai, phát biểu của Warsh về can thiệp tài khóa tại Hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole; thứ ba, các điều chỉnh cụ thể trong đợt cải cách thống kê tháng 9. Hiệu ứng tổng hợp của ba yếu tố này là lực lượng cốt lõi quyết định hướng đi của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và đồng đô la Mỹ trong quý IV.