จากกรอบการวิเคราะห์การส่งผ่านทางเศรษฐศาสตร์มหภาคแบบครบวงจรของ ACE Markets เราพบว่าตลาดอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ในปัจจุบันกำลังติดอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกที่เสริมแรงตัวเอง: เงินเฟ้อที่ยืดเยื้อผลักดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวให้สูงขึ้น กระทรวงการคลังแทรกแซงตลาดพันธบัตรเพื่อกดต้นทุนการระดมทุน และการแทรกแซงนี้กลับลดทอนประสิทธิผลในการต่อต้านเงินเฟ้อของนโยบายการเงิน ยิ่งตอกย้ำแรงกดดันด้านเงินเฟ้อให้แข็งแกร่งยิ่งขึ้น การวิเคราะห์ตลาดส่วนใหญ่ยังคงมุ่งเน้นไปที่การตีความข้อมูล PCE แบบแยกส่วน หรือการประเมินการดำเนินการของกระทรวงการคลังแบบแยกส่วน โดยไม่สามารถจับห่วงโซ่การส่งผ่านที่เสริมแรงและขยายผลซึ่งกันและกันระหว่างสองปัจจัยนี้ ซึ่งเป็นแกนหลักที่กำหนดทิศทางในอนาคตของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และเส้นทางนโยบายของเฟด

ความเหนียวของเงินเฟ้อเป็นต้นเหตุหลักของแรงกดดันต่อหนี้ระยะยาว และยังเป็นแรงจูงใจเบื้องหลังการแทรกแซงทางการคลังอีกด้วย

ทีมวิจัย ACE Markets เชื่อว่าดัชนีราคา PCE เดือนกรกฎาคมที่จะถึงนี้ไม่ได้เป็นเพียงตัวเลขเงินเฟ้อที่แยกออกมาเท่านั้น แต่ยังเป็นตัวกำหนดระดับกลางของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวโดยตรง และเป็นบริบทพื้นฐานของการแทรกแซงตลาดพันธบัตรล่าสุดของกระทรวงการคลังอีกด้วย โดยฉันทามติของตลาดในปัจจุบันคาดการณ์ว่า PCE โดยรวมจะฟื้นตัวเล็กน้อยเมื่อเทียบรายเดือน และลดลงเล็กน้อยเมื่อเทียบรายปีในเดือนกรกฎาคม ขณะที่ Core PCE มีแนวโน้มจะยังคงอยู่ที่ 3.3% เมื่อเทียบรายปี และคาดว่าการเติบโตเมื่อเทียบรายเดือนจะสูงกว่าเดือนมิถุนายน

ที่น่าจับตามองยิ่งกว่าคือ อัตราการเติบโตของดัชนี PCE พื้นฐาน (Core PCE) ของสหรัฐฯ เมื่อเทียบรายปี อยู่สูงกว่าเป้าหมายระยะยาว 2% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) มาเป็นเวลา 65 เดือนติดต่อกัน และความชันของการชะลอตัวของเงินเฟ้อก็ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในช่วงแรกอย่างมาก การวิเคราะห์ของเราชี้ให้เห็นถึงปัจจัยแฝงสามประการที่คอยหนุนเงินเฟ้อพื้นฐานอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นตัวแปรระยะยาวที่บทวิเคราะห์เชิงผิวเผินจำนวนมากยังไม่ได้สะท้อนในราคาอย่างเต็มที่:

• การขยายตัวของอุตสาหกรรม AI ได้ผลักดันให้ต้นทุนฮาร์ดแวร์คอมพิวเตอร์ ซอฟต์แวร์ และศูนย์ข้อมูลเพิ่มสูงขึ้น และต้นทุนเหล่านี้กำลังค่อยๆ ถูกบรรจุเข้าไปในตะกร้าเงินเฟ้อ
• มูลค่าสินทรัพย์ทางการเงินที่ปรับตัวสูงขึ้นได้ผลักดันค่าธรรมเนียมบริการการจัดการพอร์ตการลงทุนให้เพิ่มขึ้น ซึ่งค่าธรรมเนียมเหล่านี้ถูกรวมโดยตรงในเงินเฟ้อภาคบริการ และกลายเป็นปัจจัยสนับสนุนที่มั่นคงต่อดัชนี PCE พื้นฐาน
• ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางนำมาซึ่งความเสี่ยงส่วนท้ายต่อราคาพลังงาน เมื่อส่วนเกินราคาพลังงานถูกส่งต่อไปยังอุตสาหกรรมปลายน้ำ จะขัดขวางกระบวนการชะลอตัวของเงินเฟ้อโดยตรง

สิ่งนี้อธิบายอย่างชัดเจนว่าเหตุใดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวจึงไม่สามารถสร้างโมเมนตัมในการปรับตัวลดลงได้อย่างต่อเนื่อง และยังคงทำจุดสูงสุดในรอบหลายปี—เนื่องจากตลาดได้คิดรวมส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อระยะยาวไว้ในราคาแล้ว ขณะเดียวกันต้นทุนการระดมทุนที่ยังคงอยู่ในระดับสูงกำลังเพิ่มภาระดอกเบี้ยทางการคลังของสหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง ในปีงบประมาณนี้ การชำระดอกเบี้ยหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ สูงถึง 1.17 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 15% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ภายใต้แรงกดดันนี้เองที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้ผิดแผกไปจากธรรมเนียมปฏิบัติเดิม โดยเข้าแทรกแซงโดยตรงผ่านการเปิดดำเนินการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว เพื่อพยายามกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวให้ต่ำลงโดยไม่เป็นไปตามกลไกตลาด ความเหนียวของเงินเฟ้อและการแทรกแซงทางการคลัง—แบบแรกเป็นสาเหตุ แบบหลังเป็นผลลัพธ์—ก่อตัวเป็นห่วงโซ่การส่งผ่านที่ชัดเจน

ความแตกต่างของนโยบายสองทิศทาง: ความขัดแย้งโดยเนื้อแท้ระหว่างข้อจำกัดการขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการผ่อนคลายทางการคลัง

After cross-validating inflation data and fiscal policy, ACE Markets found that the Federal Reserve is caught in a typical two-way squeeze: inflationary pressures require monetary policy to remain tight or even retain the option of raising interest rates, while the fiscal authorities’ intervention in the bond market is indirectly sending a loose signal, resulting in a clear divergence in the policy directions of the two macroeconomic management departments. หลังจากการตรวจสอบยืนยันข้อมูลเงินเฟ้อและนโยบายการคลังร่วมกัน ACE Markets พบว่าธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ตกอยู่ในภาวะถูกบีบสองทางโดยแท้จริง: แรงกดดันด้านเงินเฟ้อต้องการให้ monetary policy คงความเข้มงวดหรือแม้กระทั่งคงทางเลือกในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไว้ ในขณะที่การแทรกแซงตลาดพันธบัตรของหน่วยงานด้านการคลังกำลังส่งสัญญาณผ่อนคลายโดยอ้อม ส่งผลให้ทิศทางนโยบายของหน่วยงานบริหารจัดการ macroeconomic ทั้งสองหน่วยงานมีความแตกต่างกันอย่างชัดเจน

จากมุมมองด้านเงินเฟ้อ แม้การคาดการณ์ตามเกณฑ์ตลาดจะระบุว่าเฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน เพื่อรอการยืนยันเพิ่มเติมจากข้อมูล CPI เดือนสิงหาคมและตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตร แต่ความเสี่ยงในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็ไม่เคยถูกขจัดออกไปโดยสิ้นเชิง ปัจจุบันตลาดให้ความน่าจะเป็นประมาณ 40% ที่เฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายน และมีสัดส่วนที่สูงกว่านั้นที่เดิมพันว่าจะปรับขึ้นในเดือนธันวาคม หากข้อมูล PCE สูงเกินคาด และตัดประเด็นความผิดปกติทางสถิติออกไป หน้าต่างการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดจะเปิดขึ้นอีกครั้ง นอกจากนี้ รายงานการประชุม FOMC เดือนกรกฎาคมยังส่งสัญญาณอย่างชัดเจนว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมยังคงเป็นทางเลือก หากเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง

อย่างไรก็ตาม มาตรการทางการคลังกำลังหักล้างผลกระทบจากการคุมเข้มของนโยบายการเงิน การดำเนินการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลัง ซึ่งภายใต้ข้ออ้างว่าเพื่อ “การบริหารสภาพคล่อง” นั้น แท้จริงแล้วกำลังทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลง และฉีดแรงส่งเชิงผ่อนคลายเข้าสู่ตลาด หากสิ่งนี้ประสบความสำเร็จในการลดต้นทุนการจัดหาเงินทุนของเศรษฐกิจจริง เช่น สินเชื่อบ้าน ก็จะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจ และทำให้เงินเฟ้อปรับตัวลดลงช้าลงโดยตรง ซึ่งหมายความว่า เพื่อให้บรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2% ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) อาจต้องคงอัตราดอกเบี้ยสูงไว้นานขึ้น หรืออาจถึงขั้นถูกบังคับให้ใช้นโยบายปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดมากขึ้นเพื่อชดเชยผลกระทบจากการผ่อนคลายทางการคลัง

ความไม่แน่นอนที่เกิดจากความแตกต่างเชิงนโยบายนี้กำลังขยายความผันผวนของตลาดให้รุนแรงขึ้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ ภายใต้การนำของวอร์ชได้ละทิ้งการชี้นำล่วงหน้าแบบดั้งเดิมไปแล้ว โดยเน้นย้ำว่า “นโยบายควรถูกกำหนดโดยข้อมูลและราคาตลาด” ทว่าบัดนี้ การประกาศต่อสาธารณะของกระทรวงการคลังที่ว่า “การกำหนดราคาในตลาดมีความคลาดเคลื่อน” และการแทรกแซงโดยตรงต่อกระบวนการกำหนดราคา ไม่เพียงแต่บั่นทอนความน่าเชื่อถือของภาครัฐเท่านั้น แต่ยังทำให้กรอบการสื่อสารนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ตกอยู่ในภาวะอึดอัดอีกด้วย ตลาดไม่สามารถพึ่งพาข้อมูลเงินเฟ้อเพียงอย่างเดียวในการตัดสินทิศทางนโยบายได้อีกต่อไป แต่ต้องนำปัจจัยการแทรกแซงทางการคลังเข้ามาร่วมพิจารณาเพื่อการปรับเทียบครั้งที่สอง และนี่คือจุดที่เทรดเดอร์ทั่วไปมักประเมินสถานการณ์ผิดพลาดได้ง่ายที่สุด

เหตุการณ์สำคัญสองประการ: การประชุมสัมมนาเศรษฐกิจแจ็คสันโฮล (Jackson Hole Economic Symposium) และการตรวจสอบยืนยันร่วมกันของการแก้ไขข้อมูลสถิติ PCE

ภายในกรอบการวิเคราะห์ของ ACE Markets เหตุการณ์สำคัญสองเหตุการณ์จะร่วมกันยืนยันวิวัฒนาการของสถานการณ์อันยุ่งยากดังกล่าวที่กล่าวไว้ข้างต้น เหตุการณ์ทั้งสองนี้ไม่ได้เป็นอิสระจากกัน แต่จะส่งอิทธิพลซึ่งกันและกันและเสริมสร้างซึ่งกันและกัน

เหตุการณ์สำคัญแรกคือการประชุมสัมมนาเศรษฐกิจแจ็กสันโฮลที่กำลังจะมาถึง ตลาดให้ความสนใจอย่างกว้างขวางกับถ้อยแถลงของวอร์ชเกี่ยวกับเงินเฟ้อและเส้นทางการขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่ประเด็นที่ต้องจับตามองอย่างลึกซึ้งยิ่งขึ้นอยู่ที่การตอบสนองของเขาต่อการแทรกแซงตลาดพันธบัตรของกระทรวงการคลัง ไม่ว่าเขาจะยึดมั่นในความเป็นอิสระของนโยบายการเงิน วิพากษ์วิจารณ์การแทรกแซงทางการคลังที่บิดเบือนกลไกราคาตลาด หรือประนีประนอมกับข้อเรียกร้องของฝ่ายบริหารและยอมให้เกิดการครอบงำทางการคลังโดยปริยาย ปัจจัยเหล่านี้จะกำหนดทิศทางของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวในเวลาต่อมาโดยตรง พร้อมกันนี้ยังเป็นการพิสูจน์ความกังวลหลักของตลาดด้วยว่า ท่าทีต่อต้านเงินเฟ้อของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะอ่อนลงเนื่องจากแรงกดดันด้านการบริหารจัดการหนี้หรือไม่

เหตุการณ์สำคัญประการที่สองคือการปรับปรุงระเบียบวิธีทางสถิติ PCE ครั้งใหญ่ ซึ่งมีผลบังคับใช้ในช่วงปลายเดือนกันยายน สำนักงานวิเคราะห์เศรษฐกิจของสหรัฐฯ จะปรับเทียบกฎการกำหนดราคาสำหรับรายการต่างๆ เช่น ฮาร์ดแวร์คอมพิวเตอร์ การบริหารจัดการพอร์ตการลงทุน และบริการทางกฎหมาย รวมถึงแก้ไขข้อมูลในอดีตย้อนหลัง เป็นที่น่าสังเกตว่า หมวดหมู่หลักที่ได้รับผลกระทบจากการปรับครั้งนี้ ต่างก็เป็นตัวแปรสำคัญที่ใช้หนุนอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานในปัจจุบัน หากตัวเลขเงินเฟ้อที่ปรับปรุงใหม่สูงกว่าระดับปัจจุบัน จะไม่เพียงแต่ตอกย้ำความคาดหวังในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยโดยตรง และผลักดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวให้สูงขึ้นเท่านั้น แต่ยังทำให้การดำเนินการแทรกแซงของกระทรวงการคลังเป็นไปในเชิงรับมากขึ้น และอาจถึงขั้นบีบให้ต้องเพิ่มความเข้มข้นในการแทรกแซง ซึ่งยิ่งทำให้ความขัดแย้งจากความแตกต่างทางนโยบายเลวร้ายลงไปอีก

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การปฏิรูปสถิติไม่ใช่เพียงการปรับเปลี่ยนทางเทคนิคธรรมดาเท่านั้น แต่จะก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ผ่าน "ตัวเลขเงินเฟ้อ → ความคาดหวังเชิงนโยบาย → ระดับอัตราผลตอบแทน → การแทรกแซงทางการคลัง" และผลกระทบจะกระจายไปทั่วตลาดอัตราดอกเบี้ยทั้งหมด

ACE Markets สรุปตลาดและข้อมูลเชิงลึกด้านการเทรด

โดยสรุป ตลาดกำลังเข้าสู่วัฏจักรเชิงลบของ “เงินเฟ้อเหนียวหนืด → อัตราผลตอบแทนที่ปรับตัวสูงขึ้น → การแทรกแซงทางการคลัง → การชะลอตัวของการลดลงของเงินเฟ้อ → แรงกดดันระยะยาวต่ออัตราผลตอบแทน” การตีความข้อมูล PCE หรือการประเมินการดำเนินการของกระทรวงการคลังโดยแยกส่วน ไม่สามารถสะท้อนภาพรวมทั้งหมดของตลาดได้ เทรดเดอร์จำนวนมากคุ้นเคยกับการตัดสินใจโดยใช้ตรรกะเชิงเส้นตรงแบบ “ข้อมูลเงินเฟ้อ → นโยบายเฟด” โดยมองข้ามผลกระทบเชิงลบของตัวแปรที่เปลี่ยนแปลงช้า เช่น การดำเนินนโยบายการคลัง และการเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ทางสถิติ ที่มีต่อตรรกะหลักนี้

ACE Markets’ ระบบวิเคราะห์เชิงบูรณาการแบบหลายมิติสามารถเจาะลึกเหตุการณ์เดี่ยว ๆ และจับตรรกะที่สอดคล้องกันข้ามหน่วยงานและกรอบเวลา ช่วยให้เทรดเดอร์หลีกเลี่ยงอคติทางการคิดที่เกิดจากการตัดสินใจแบบมิติเดียว Going forward, it is recommended to focus on tracking the cross-validation of three key indicators ต่อไปนี้ แนะนำให้ติดตามการตรวจสอบยืนยันข้ามกันของตัวชี้วัดสำคัญสามประการ ได้แก่ ประการแรก ความแตกต่างระหว่างแนวโน้มที่เกิดขึ้นจริงของดัชนีย่อย PCE พื้นฐานกับความคาดหวังของตลาด ประการที่สอง ถ้อยแถลงของวอร์ชเกี่ยวกับการแทรกแซงทางการคลังในการประชุมสัมมนาเศรษฐกิจแจ็กสันโฮล และประการที่สาม การปรับแก้เฉพาะด้านของการปฏิรูปสถิติเดือนกันยายน ผลกระทบร่วมกันของปัจจัยทั้งสามนี้คือพลังหลักที่กำหนดทิศทางของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ในไตรมาสที่สี่